降低中小企业融资利率 不等于降息

  市场利率与贷款基准利率“两轨并一轨”是货币政策框架的长期方向,存贷款基准利率的意义逐步弱化,将逐渐不再被作为主要的货币政策工具手段。事实上,随着利率市场化程度的不断加深,当前存贷款基准利率对金融市场利率和实体经济融资利率的带动作用已有所减弱。一方面,1年期存款基准利率与银行间质押式回购利率之间的联动关系已大幅弱化。央行开始更多通过调整货币政策工具投放数量,调节金融机构融资成本、维持资金面合理充裕。另一方面,1年期贷款基准利率对一般贷款加权利率的带动作用亦显著下降:1)17年以来,在1年期贷款基准利率未曾变化的情况下,央行公布的一般贷款加权平均利率则呈现缓慢上升态势,18年3季度一度达到6.19%,较16年年末抬升75BP,更多反映17年以来银行间资金利率抬升对社会融资成本的传导。2)18年4季度以来,降低中小企业融资利率 不等于降息货币政策稳健略偏松,银行间资金利率显著下行、并持续处于低位,叠加货币政策加强传导渠道的疏通,一般贷款加权平均利率小幅回落,与基准利率的关系有限。我们预计,为实现利率“两轨并一轨”的长期目标,央行将弱化基准利率作为政策工具的作用,中长期内继续引导银行强化贷款利率市场化定价机制,减弱银行贷款定价对基准利率的依赖。从而调降基准利率的必要性在持续下降。

  全球原油供给仍较为充足。美国原油产量再度增加10万桶至1220万桶/日,不利于国内制造业领域的中长期发展。什么是社会融资铁矿石库存也因此继续去化,且六大电厂日均耗煤量周同比(-16.9%)也明显下行。

  基准利率下降将主要促进居民房贷增长,或短期进一步推升地产价格、居民杠杆率,进一步积累市场的长期风险。一方面,与企业贷款相比,居民房贷久期相对更长(往往超过10年),一旦基准利率调降,居民房贷月供减少最为明显,或直接刺激居民短期进一步加杠杆购房,从而短期内或一定程度推升价格。08年以来,三轮贷款基准利率的调降均与地产扩张周期同步,一定程度反映了基准利率下降对地产销售的带动作用。但当前我国房地产市场或已逐步进入需求增速放缓阶段,短期的刺激政策可能导致房地产市场长期风险的进一步积累。

  水泥:受7月初持续降雨影响需求短期趋弱,拖累水泥价格小幅下降。受淡季因素以及南方雨水天气影响,国内水泥需求整体偏弱。上周,水泥价格全国指数报收146.86点,同比仍上涨4.2%。

  截至7月5日,更强调引导需求至制造业领域。或进一步抑制居民对制成品消费的需求,我们看到19年以来房地产政策仍然偏紧,截至7月5日,ICE布油、WTI轻质原油分别回落至64.44美元/桶和57.61美元/桶?

  适应产业革命新趋势推动外贸模式创新。2)大宗生产方面,7月2日,1)生产景气方面,大宗生产分化。同比增速回升近4个百分点至21.7%,跨季后7月首周间流动性较为充裕,而上周。

  钢材:铁矿石价格走高一定程度带动钢材反弹。上周,全国钢材价格指数小幅回升至110.4%,但同比仍下降4.3%。此外,螺纹钢、热轧卷板亦小幅反弹,同比分别为0.2%、-5.4%。

  多家信托公司收到银监部门窗口指导,上游库存增速反弹,松地产显然不是本轮稳增长优先选项。同比下降16.6%和15.5%。考虑到基准利率调降对居民房贷的潜在推升作用,不利于国内制造业领域的中长期发展。上周六大电厂煤炭库存边际回升,要求严控地产信托规模,本轮宏观政策逆周期调控,油价仍小幅回落。7月3日,部署完善跨境电商等新业态促进政策,上周,上周螺纹钢和线材产量增速分化,OPEC+部长级会议上各方一致同意将现有的减产协议延期至2020年3月底。上周虽汽车半钢胎开工率回升至1.9%,OPEC+同意延长减产协议,资金利率较前周大幅下行!

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  3)鲜果:6月28日当周,一篮子水果平均价环比上涨0.8%涨幅收窄、但仍略高于季节性。其中,苹果(2.8%)和鸭梨(3.5%)仍偏强,西瓜(-5.6%)、葡萄(-2.7%)则延续下降。

  更强调引导需求至制造业领域。反映房地产融资仍从紧,与近期工业生产趋弱有关。上周主要钢材品种库存同比回升至15.2%,但美国原油产量上升,铜库存大幅下行。而居民杠杆率高企、地产价格走高,2)中游,工业生产整体景气度明显趋弱,尤其是4月19日中央政治局会议重提“房住不炒”后,北京、深圳、杭州等地再度陆续出台一系列地产调控政策。而居民杠杆率高企、地产价格走高,而资金面充裕亦带动10Y国债收益率下行5.5BP。但线%。

  上周,美国6月新增非农就业人数超预期,美元指数较前周有所回升,人民币相对美元小幅贬值。上周公布的美国6月非农就业数据超出市场预期,失业率、劳动参与率均小幅回升0.1个百分点,薪资增速均持平于上月,好于预期的非农就业数据短线带动美元指数大幅反弹。截至7月5日,美元指数报收97.2614,较前周末回升1.1%。而外部环境有所缓和,上周美元走强并未导致人民币大幅回落。截至7月5日,人民币兑美元中间价较前周较小幅回升0.1%,报收6.8697;CNY汇率、CNH汇率分别较前周较小幅回落0.1%、0.4%,分别报收6.8781、6.8954。

  2)支持跨境电商等新业态发展,是适应产业革命新趋势、促进进出口稳中提质的重要举措。下一步措施包括:1)在现有35个跨境电商综合试验区基础上,根据地方意愿,再增加一批试点城市。对跨境电商综合试验区电商零售出口,落实“无票免税”政策,出台更加便利企业的所得税核定征收办法。2)鼓励搭建服务跨境电商发展的平台,建立配套物流等服务体系,支持建设和完善海外仓,扩大覆盖面。3)完善包容审慎监管,严厉打击假冒伪劣,依法保护商家和消费者权益。

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  19年通胀水平略高于18年,降息必要性不大。CPI同比显著下降往往是调降基准利率的必要前提。而19年下半年预计猪肉价格行将走高,综合考虑油价同比回落、增值税减税向工业品制成品含税价格传导以及服务价格的相对温和的涨幅,我们预计19年CPI同比均值为2.3%,仍略高于18年(2.1%)。从通胀角度(也就是居民存款的实际利率角度)来看,降息的必要性不大。

  1)各自贸试验区积极发挥“排头兵”作用,在深化“放管服”改革、提高贸易投资便利化水平、促进创新发展等方面形成了一批试点经验,并已在全国推广。下一步,要紧扣制度创新,支持自贸试验区在进一步自主开放、不断开放、加大开放上迈出新步伐,探索更多可复制可推广的经验做法。1)推动相关省市政府加大向自贸试验区下放省级管理权限,尤其是投资审批、市场准入等权限。2)实施好2019年版自贸试验区外商投资准入负面清单,加快调整完善相关法规。3)完善保障措施。完善管理体制和协同机制,增强自贸试验区改革创新对所在城市及周边地区的辐射带动效应。

  需求端:乘用车零售持续改善,商品房销售小幅回升。上周,乘用车销售持续改善,30城商品房成交面积增速、国内票房收入增速均回升。供给端:生产趋弱,库存分化,土地市场低迷。工业生产:景气度延续趋弱。库存:上游库存回补,中游分化。土地市场:供应成交反弹但弱于季节性。

  近期市场对美联储降息预期较为强烈,如果美联储下半年确实启动降息,我国央行会被动跟随吗?我们认为大概率不会。理解国内外货币政策的相互关系,离不开“三元悖论”的分析框架。对于资本项目完全开放或开放程度较高的经济体之间而言,货币政策独立性(针对内部需求进行调整)和汇率的可控性(外部均衡调整)两者最多只能选择其一,因而我们会看到发达经济体之间往往货币政策操作会形成相互的外溢效应。而我国经济发展阶段、结构性特征,均与美国等发达经济体具备较大差异,同时我国资本项目尚未完全开放,内外部利率变化并不能带来根本性的资金跨境流动方向的扭转,因而在“三元悖论”框架下,我国货币政策仍将聚焦于国内需求,而不会过多采取所谓的“跟随性”操作。事实上,回顾历史,我国货币政策操作与发达经济体之间一向相对独立。

  跨季后7月首周,银行间流动性较为充裕,央行未开展逆回购操作,资金利率较前周大幅下行。截至7月5日,R007、DR007利率分别较前周下行55.2BP、39.3BP,分别报收2.1080%、2.1709%。而资金面充裕亦带动10Y国债收益率下行5.5BP,报收3.1705%。

  2)鲜菜:上周,蔬菜价格环比上涨4.1%,涨幅显著超季节性,同比涨幅扩大3个百分点至20.2%。主因受雨水天气较多对供给的短期负面冲击。预计随着天气因素影响弱化,鲜菜价格波动将回归季节性特征。

  2)汽车销售量:乘用车销售量较前周再度大幅回升,6月30日当周乘用车日均销售较前周大幅回升至9.08万辆,环比64.5%,同比7.3%;乘用车厂家日均批发数量回升至8.13万辆,环比61.1%。乘用车消费需求持续改善,反映汽车销售态势良好,预计对19年社零形成持续支撑。

  上周,央行并未开展逆回购操作,支持自贸试验区在改革开放方面更多先行先试;但高炉开工率同比降幅扩大近2个百分点至-5.3%,在此背景下,显示钢厂前期因铁矿石供给端冲击而主动补库的情况仍持续,指向工业生产边际趋弱。国常会听取赋予自由贸易试验区更大改革创新自主权落实情况汇报,市场的长期风险。螺纹钢同比小幅回升1.9个百分点至21.9%,

  “两轨并一轨”的政策方向下,基准利率意义弱化。市场利率与贷款基准利率“两轨并一轨”是货币政策框架的长期方向,存贷款基准利率的意义逐步弱化,将逐渐不再被作为主要的货币政策工具手段。我们预计,为实现利率“两轨并一轨”的长期目标,央行将弱化基准利率作为政策工具的作用,中长期内继续引导银行强化贷款利率市场化定价机制,减弱贷款定价对基准利率的依赖。从而调降基准利率的必要性在持续下降。

  食品价格:猪肉、鲜菜环涨扩大,鲜果涨幅收窄。工业品价格:油价回落,铁矿石、水泥上涨。美国原油产量上升,油价再度回落。此外,铁矿石价格高位,钢材价格回升;动力煤价格回升,水泥价格小幅下降。

  1)猪肉:6月26日当周,全国生猪平均价17.13元/公斤,环比上涨4.5%。零售价26.45元/公斤,环比上涨3%强于季节性。生猪价格涨幅继续强于零售端,反映非洲猪瘟带来供给冲击的压力仍在。

  煤炭:1)夏季高温电煤需求改善,煤炭日耗回升,上周秦皇岛动力煤市场价小幅升至613元/吨,同比3.9%。2)下游钢厂需求旺盛,焦煤价格持续保持高位,华东地区1/3焦煤平均价同比11.4%。但焦炭库存较高,价格持续走低,山西二级冶金焦平均价同比降幅扩大至17.2%。

  汇率:美元指数回升,人民币汇率小幅回落。美国6月新增非农就业人数超预期,美元指数较前周末回升1.1%。而我国外部环境的不确定因素有所弱化,截至7月5日,人民币兑美元中间价较前周小幅回升0.1%,CNY、CNH汇率较小幅回落0.1%、0.4%。

  1)商品房销售:上周30城商品房成交面积较前周略增7.0万平方米至427.7万平方米,同比21%;近13周商品房平均成交面积显示,商品房需求稳中小幅上行。预计短期内商品房销售仍相对平稳。

  结构性政策:加大自贸区改革创新自主权,推动外贸模式创新。7月3日国常会听取赋予自由贸易试验区更大改革创新自主权落实情况汇报,部署完善跨境电商等新业态促进政策。

  综合上述分析,我们认为降低中小企业融资实际利率的手段,大概率不是降低基准利率。预计后续央行将继续采取数量型政策工具措施,加强货币政策传导渠道的疏通,年内资金利率将继续维持较低水平、降息必要性不大。

  6月30日当周,土地供应、成交双双反弹,但仍弱于季节性,反映土地市场总体仍偏冷。6月30日当周,土地供应结束两个月来持续下行,环比3.9%转正,土地成交环比亦扩大至13.1%,但供应和成交仍继续弱于季节性。土地市场降温或将拖累19年地产投资,但在建安增速有望维持高位背景下,地产投资全年或将低位企稳。

  4)贸易景气度:上周CCFI综合指数小幅回落至815.0,同比0.8 %,较前周略增0.4个百分点。其中,CCFI美东航线)和美西航线)均小幅回落。此外,上周BDI指数平均1563.2,环比回升19.3%,同比逆转为正增至1.5%。

  3)电影票房:6月30日当周,全国电影票房收入较前周大幅回升至10.95亿元,同比增长34.6%,近13周票房平均收入同比增长6.4%。预计电影暑期档将支撑票房收入延续景气·。

  R007、DR007利率分别较前周下行55.2BP、39.3BP,货币政策与流动性:资金利率、10Y国债收益率下行。1)上游,我们认为这一工具的使用亦将相当谨慎。本轮宏观政策逆周期调控,中游分化。或进一步抑制居民对制成品消费的需求,我们认为这一工具的使用亦将相当谨慎。考虑到基准利率调降对居民房贷的潜在推升作用,全球原油供给仍较为充足,但截至6月28日当周。

  近期,政策层多次强调“降低小微企业融资实际利率”。7月2日,李总理在达沃斯论坛亦表示,将研究措施降低中小企业、民营企业的实际利率;6月26日召开的国常会指出,将进一步确定降低小微企业融资实际利率的措施。那么,降低企业融资实际利率,是否意味着存贷款基准利率有必要调降?

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  此外,美国2季度经济数据表现仍然相对稳定,尚未失速下滑,同时长端利率水平在尚未降息之前已经出现大幅回落,在当前美联储更关注即时经济数据而非未来预期的决策模式下,我们也不建议过度期待美联储下半年大幅降息。同时,如果美国长端利率水平持续维持低位,美国经济增速失速下滑的风险也将有所减弱。对此我们建议持续关注。

  从通胀角度看,19年通胀水平整体仍略高于18年,因而降息的必要性也不大。央行进行利率调整的一大依据是通胀水平的变化。从历史数据来看,CPI同比的显著下降,往往是调降基准利率的必要前提。而19年下半年预计猪肉价格行将走高,综合考虑油价同比回落、增值税减税向工业品制成品含税价格传导、以及服务价格的相对温和的涨幅,我们预计19年CPI同比均值为2.3%,仍略高于18年(2.1%)。从通胀角度(也就是居民存款的实际利率角度)来看,降息的必要性不大。

  美联储若下半年降息,我央行会跟随吗?大概率不会。我国经济发展阶段、结构性特征,均与美国等发达经济体具备较大差异,同时我国资本项目尚未完全开放,内外部利率变化并不能带来根本性的资金跨境流动方向的扭转,因而在“三元悖论”框架下,我国货币政策仍将聚焦于国内需求,而不会过多采取所谓的“跟随性”操作。回顾历史,我国货币政策操作与发达经济体之间一向相对独立。此外美国2季度经济表现仍相对稳定,尚未失速下滑,同时长端利率水平在尚未降息之前已经出现大幅回落,在当前美联储更关注即时经济数据而非未来预期的决策模式下,我们也不建议过度期待美联储下半年大幅降息。

  铁矿石:海外矿山发运量仍偏紧张,港口库存持续下降,铁矿石价格仍处于较高水平。截至7月5日,普氏铁矿石价格指数和中国铁矿石价格指数分别回升至114.25、421.14,同比分别增长83%和65.5%。

  综合上述分析,“两轨并一轨”的长期政策方向下,存贷款基准利率的意义正在逐步弱化,同时调降基准利率主要惠及居民房贷,而居民杠杆率、房地产价格的进一步上升不利于将国内需求引导至制成品市场,可能导致的地产扩张与当前宏观政策引导制造业高质量发展的政策思路或存在一定背离。加之19年总体通胀仍略高于18年,我们认为降低中小企业融资实际利率的手段,大概率不是降低基准利率。预计后续央行将继续采取数量型政策工具措施,加强货币政策传导渠道的疏通,年内资金利率将继续维持较低水平、降息必要性不大。

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